बैंक गारंटी पर भारतीय रिज़र्व बैंक की सख्ती से भारत के डेरिवेटिव बाजार को शक्ति देने वाले मालिकाना व्यापारियों पर दबाव पड़ने का खतरा है, जिससे ट्रेडिंग वॉल्यूम और एनएसई, बीएसई और एमसीएक्स के समृद्ध मूल्यांकन पर दबाव पड़ रहा है।
डोलाट कैपिटल के अनुसार, दोष रेखा एक बैंक-गारंटी फंडिंग पूल है जिसका अनुमान 1.3 लाख करोड़ रुपये से 1.5 लाख करोड़ रुपये है। मालिकाना व्यापारिक फर्में पहले इन गारंटियों का उपयोग अपनी पूंजी के दोगुने तक बाजार जोखिम को सुरक्षित करने के लिए करती थीं। संशोधित आरबीआई मानदंडों ने उस उत्तोलन को प्रभावी ढंग से एक समय तक कम कर दिया है, जिससे निवेशक काफी अधिक महंगे निवेश विकल्पों की तलाश कर रहे हैं।
पुनित बहलानी के नेतृत्व में डोलाट विश्लेषकों ने रिपोर्ट में कहा कि बैंक गारंटी को वाणिज्यिक पत्र से बदलने से फंडिंग लागत केवल 1% से बढ़कर लगभग 11% हो सकती है, जिससे कई व्यापारिक रणनीतियाँ अव्यवहार्य हो जाएंगी। प्रतिभूति लेनदेन कर (एसटीटी) में हाल ही में हुई वृद्धि ने व्यापारिक लागत बढ़ाने और रिटर्न को कम करके उस दबाव को बढ़ा दिया है।
ब्रोकरेज ने मालिकाना व्यापारियों और उच्च-आवृत्ति ट्रेडिंग फर्मों के प्रभुत्व वाले क्षेत्रों में संभावित तरलता की कमी की चेतावनी देते हुए कहा, "प्राथमिक बाधा पूंजी की उपलब्धता होने की संभावना है।"
इसका असर ट्रेडिंग डेस्क से कहीं आगे तक पहुंच सकता है। मालिकाना फर्में भारत के एक्सचेंजों पर डेरिवेटिव गतिविधि का एक महत्वपूर्ण हिस्सा रखती हैं, जिससे लेनदेन की मात्रा और विनिमय राजस्व के लिए सस्ते उत्तोलन तक उनकी पहुंच महत्वपूर्ण हो जाती है।
डोलट कैपिटल ने बिक्री रेटिंग के साथ सभी तीन एक्सचेंजों का कवरेज शुरू किया, यह तर्क देते हुए कि उनके मूल्यांकन उभरते नियामक जोखिमों को पर्याप्त रूप से पकड़ नहीं पाते हैं। इसने आईपीओ-बाउंड नेशनल स्टॉक एक्सचेंज (एनएसई) के लिए ₹1,550, बीएसई के लिए ₹3,000 और मल्टी कमोडिटी एक्सचेंज के लिए ₹2,400 का लक्ष्य मूल्य निर्धारित किया है, जो रिपोर्ट में इस्तेमाल की गई कीमतों से क्रमशः 26%, 20% और 17% की गिरावट दर्शाता है।
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एनएसई को दोहरे झटके का सामना करना पड़ रहा है
एनएसई को सबसे तेज संभावित गिरावट का सामना करना पड़ सकता है क्योंकि फंडिंग की कमी सूचकांक विकल्पों में बढ़ती प्रतिस्पर्धा के साथ मेल खाती है।
एचएफटी फर्मों सहित मालिकाना डेस्क, एनएसई के सूचकांक-विकल्प वॉल्यूम में 45% से अधिक का योगदान करते हैं, एक ऐसा व्यवसाय जो अपने राजस्व का 53% उत्पन्न करता है। ऐसे व्यापारियों का स्टॉक-फ्यूचर वॉल्यूम में भी लगभग 28% हिस्सा होता है।
डोलट कैपिटल को उम्मीद है कि विनियामक परिवर्तनों से एनएसई के सूचकांक-विकल्प के औसत दैनिक कारोबार में FY27 में इसके बेस-केस अनुमान से 8% और FY28 में 18% की कमी आएगी। वायदा कारोबार क्रमशः 3% और 6% कम हो सकता है।
ब्रोकरेज को यह भी उम्मीद है कि जैसे-जैसे बीएसई सेगमेंट में विस्तार हो रहा है, एनएसई लगातार इंडेक्स-ऑप्शंस मार्केट शेयर छोड़ देगा। जबकि यह FY26 और FY29 के बीच NSE के समायोजित लाभ में लगभग 10% चक्रवृद्धि वार्षिक वृद्धि दर का अनुमान लगाता है, कोलोकेशन सेटलमेंट के प्रभाव को समायोजित करने के बाद विकास दर लगभग 5% तक गिर जाती है।
रिपोर्ट के अनुसार, उस पृष्ठभूमि में, गैर-सूचीबद्ध बाजार में इसकी कीमत के आधार पर, एनएसई का वित्त वर्ष 2018 की अनुमानित कमाई का 46 गुना मूल्यांकन महंगा लगता है।
अधिकांश इक्विटी-मार्केट सेगमेंट में एनएसई की प्रमुख स्थिति और इसके मजबूत परिचालन उत्तोलन को स्वीकार करते हुए ब्रोकरेज ने कहा, "वर्तमान मूल्यांकन... उप-बराबर पीएटी वृद्धि के लिए महंगा प्रतीत होता है।"
बीएसई की कैश गाय खतरे में है
बीएसई की भेद्यता सूचकांक विकल्पों पर बढ़ती निर्भरता से उत्पन्न होती है, वह व्यवसाय जिसने इसके हालिया राजस्व विस्तार को प्रेरित किया है।
एचएफटी फर्मों सहित मालिकाना किताबें, इसके सूचकांक-विकल्प वॉल्यूम में आधे से अधिक का योगदान करती हैं। यह खंड बीएसई के राजस्व का लगभग 60% हिस्सा है, जिससे लीवरेज्ड ट्रेडिंग फर्मों का पीछे हटना विशेष रूप से परिणामी है।
डोलाट कैपिटल का अनुमान है कि बीएसई का इंडेक्स-ऑप्शंस टर्नओवर FY27 में अपने पहले बेस केस से 10% कम और FY28 में 20% कम हो सकता है। इसके परिणामस्वरूप इसका राजस्व और लाभ पूर्वानुमान दो वर्षों के लिए आम सहमति अनुमान से 9% और 14% कम है।
एक्सचेंज को अभी भी नकदी-बाजार हिस्सेदारी में सुधार, सूचकांक विकल्पों में और बढ़त और बाद की लिस्टिंग के बाद एनएसई स्टॉक वायदा में व्यापार का मुद्रीकरण करने के अवसर से लाभ होने की उम्मीद है। डोलट ने FY26 और FY29 के बीच 20% लाभ CAGR का अनुमान लगाया है।
फिर भी, यह स्टॉक के मूल्यांकन को वित्त वर्ष 208 की अनुमानित आय का 44 गुना मानता है, जो कमजोर मालिकाना वॉल्यूम के जोखिम के खिलाफ पर्याप्त सुरक्षा प्रदान करने में विफल है। इसका ₹3,000 का लक्ष्य बीएसई को वित्त वर्ष 2028 की आय का 35 गुना मानता है।
एमसीएक्स का एक्सपोजर कम है, लेकिन प्रतिरक्षा नहीं है
एमसीएक्स के लिए अनुमानित प्रभाव अपेक्षाकृत कम है, हालांकि इसकी कमोडिटी-डेरिवेटिव फ्रेंचाइजी भी उसी फंडिंग रीसेट के संपर्क में है।
बाजार सहभागियों के साथ डोलट कैपिटल की बातचीत से पता चलता है कि बैंक-गारंटी-समर्थित गतिविधि एमसीएक्स के वायदा और विकल्प वॉल्यूम का लगभग 15% से 20% है। बैंक गारंटी पर निर्भर मालिकाना व्यापारी अपने कच्चे माल के जोखिम की हेजिंग करने वाले वाणिज्यिक प्रतिभागियों को छोड़कर, कुल डेरिवेटिव गतिविधि में लगभग 20% योगदान करते हैं।
जब उन वाणिज्यिक उपयोगकर्ताओं को मालिकाना व्यापारियों और एचएफटी फर्मों के साथ शामिल किया जाता है, तो उनका संयुक्त योगदान 45% से 50% के बीच बढ़ जाता है। रिपोर्ट में उद्धृत हालिया ट्रेडिंग डेटा में व्यापक हिस्सेदारी 50% से 60% है।
ब्रोकरेज का अनुमान है कि एमसीएक्स का वायदा और विकल्प कारोबार FY27 में अपने बेस केस से 6% कम और FY28 में 13% कम हो सकता है। इसका राजस्व और लाभ पूर्वानुमान दो वर्षों के लिए आम सहमति से लगभग 8% और 13% कम है।
डोलट को उम्मीद है कि FY26 और FY29 के बीच MCX का मुनाफ़ा 15% तक बढ़ेगा। इसमें कहा गया है कि संभावित विकास के रास्ते, जिनमें कोयला विनिमय, कोलोकेशन सेवाएं और वस्तुओं में अधिक विदेशी-निवेशक भागीदारी शामिल हैं, को सार्थक राजस्व उत्पन्न करने में समय लग सकता है।
ब्रोकरेज ने एमसीएक्स को ₹2,400 का लक्ष्य दिया, जो वित्त वर्ष 2028 की अनुमानित आय के 36 गुना के बराबर है।
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संरचनात्मक विकास बनाम नियामक जोखिम
यह चेतावनी भारत के पूंजी बाजारों में एक शक्तिशाली संरचनात्मक विस्तार के बावजूद आई है। एनएसई का पंजीकृत निवेशक आधार 130 मिलियन को पार कर गया है, जबकि औसत निवेशक की आयु घटकर 33 वर्ष हो गई है। वित्त वर्ष 2015 में घरेलू बचत में म्युचुअल फंड और इक्विटी का हिस्सा लगभग 15% था, जो एक साल पहले 8% था।
एक्सचेंज व्यवसाय में निहित परिचालन उत्तोलन के साथ संयुक्त निवेशक आधार का विस्तार, इस क्षेत्र के लिए दीर्घकालिक तेजी का मामला बना हुआ है।
हालाँकि, तात्कालिक जोखिम यह है कि ₹1.3 लाख करोड़-₹1.5 लाख करोड़ बैंक-गारंटी चैनल को सस्ते में या जल्दी से नहीं बदला जा सकता है। डोलाट कैपिटल के अनुसार, बैंकों का वाणिज्यिक-पत्र बाजार लगभग ₹5 लाख करोड़ का है, जबकि मालिकाना डेस्क से फंडिंग की आवश्यकताएं भौतिक रूप से बढ़ने वाली हैं।
बाजार की अस्थिरता में तेज वृद्धि या मजबूत खुदरा और विदेशी-निवेशक भागीदारी मालिकाना फर्मों को उच्च लागत और कम उत्तोलन के बावजूद सक्रिय रहने के लिए प्रोत्साहित करके झटका को कम कर सकती है। इस तरह की मात्रा में वृद्धि के बिना, आरबीआई के फंडिंग रीसेट से यह उजागर हो सकता है कि भारत के एक्सचेंज बूम का कितना हिस्सा सस्ती बैंक गारंटी के कारण था।
