प्रत्येक व्यापारिक दिन एक ही संख्या के साथ समाप्त होता है: समापन मूल्य। यह अहानिकर दिखता है. यह कुछ भी है लेकिन.
वह संख्या म्यूचुअल फंड एनएवी निर्धारित करती है, निफ्टी और सेंसेक्स को प्रभावित करती है, और समाप्ति-दिवस डेरिवेटिव का निपटान करती है। यदि समापन मूल्य विकृत है, तो परिणाम व्यापारियों के साथ समाप्त नहीं होते हैं। वे वित्तीय प्रणाली के माध्यम से चुपचाप यात्रा करते हैं।
3 अगस्त को, भारत ने उस संख्या को निर्धारित करने का तरीका बदल दिया। ट्रेडिंग के अंतिम आधे घंटे (VWAP) के दौरान औसत मूल्य से समापन की गणना करने के बजाय, एक्सचेंजों ने एक छोटा समापन नीलामी सत्र (CAS) शुरू किया, जिसमें खरीद और बिक्री के ऑर्डर एकत्र किए जाते हैं, और एक एकल संतुलन मूल्य की खोज की जाती है।
यह अवधारणा शायद ही कट्टरपंथी है। लंदन, न्यूयॉर्क और हांगकांग ने वर्षों से समापन नीलामी का उपयोग किया है। लेकिन उनके अनुभव में एक महत्वपूर्ण सबक है: नीलामी उतनी ही मजबूत होती है, जितने इसके आसपास के सुरक्षा उपाय।
भारत का अनुभव पहले ही उस बात को रेखांकित कर चुका है।
13 अगस्त को, CAS के नौवें कारोबारी दिन और सेंसेक्स की साप्ताहिक समाप्ति पर, नीलामी का सांकेतिक मूल्य सेकंड के भीतर बढ़ गया, इसके बाद दो और तेज चालें हुईं। 19 अगस्त को, सेबी ने प्रथम दृष्टया हेरफेर का पता लगाते हुए और कथित लाभ को जब्त करते हुए एक अंतरिम आदेश पारित किया।
आदेश में दो पक्षों का वर्णन किया गया है। कथित तौर पर एक ने आक्रामक ऑर्डर दिया, जिसने सांकेतिक मूल्य को अधिक बढ़ा दिया, जो कि उसके समाप्ति-दिन के विकल्प की स्थिति से जुड़ा हुआ था। एक अन्य ने कथित तौर पर मौजूदा बाजार से काफी कम कीमतों पर सेंसेक्स के आठ घटकों में बड़े पैमाने पर बिक्री के आदेश दिए, जिससे संभावित रूप से सांकेतिक कीमत कम हो गई और नीलामी समाप्त होने से कुछ क्षण पहले उन्हें रद्द कर दिया गया।
महत्वपूर्ण मुद्दा केवल यह नहीं है कि क्या हुआ। यह वही है जो बाज़ार के डिज़ाइन ने घटित होने दिया।
भारत की नीलामी वर्तमान में सत्र के अंत तक सीमा आदेशों को रद्द करने की अनुमति देती है। परिपक्व बाज़ारों ने जानबूझकर उस अंतिम विंडो में घर्षण पैदा किया है। NYSE पर, नीलामी नजदीक आने पर समापन आदेश प्रतिबंधों के अधीन होते हैं; अंतिम मिनटों में, रद्दीकरण की बाध्यता बढ़ती जा रही है। नैस्डैक के पास समान सुरक्षा है, जबकि हांगकांग अपना स्वयं का ऑर्डर-फ़्रीज़ तंत्र संचालित करता है।
सिद्धांत सरल है: एक बार जब बाजार अंतिम कीमत के करीब पहुंच जाता है, तो प्रतिभागियों को इसे निर्धारित करने वाले ऑर्डर को स्वतंत्र रूप से बदलने में सक्षम नहीं होना चाहिए।
भारत ने नीलामी आयात की है, लेकिन अभी तक सभी ब्रेक नहीं हैं जो इसे लचीला बनाते हैं।
27 अगस्त के एपिसोड से पता चला कि यह क्यों मायने रखता है।
दिन के अधिकांश समय सेंसेक्स आराम से 77,100 के ऊपर कारोबार करता रहा। फिर भी अंतिम 15 मिनट की नीलामी विंडो के दौरान, इसकी सांकेतिक कीमत लगभग 74,983 तक गिर गई - उस स्तर से लगभग 3% नीचे, जिस स्तर पर निरंतर व्यापार ने बाजार को छोड़ दिया था - 76,933 पर बंद होने से पहले।
डेरिवेटिव व्यापारियों के लिए, वह कोई अकादमिक आंदोलन नहीं था।
दोपहर 3:15 बजे 327 रुपये मूल्य का 77,000 कॉल विकल्प नीलामी के बाद बेकार हो गया। समापन के आसपास स्टॉप-लॉस को उन कीमतों पर निष्पादित किया जा सकता है जो कुछ मिनट बाद गायब हो गईं। इंडेक्स फंड, जिनका अधिदेश आधिकारिक समापन मूल्य के आसपास लेनदेन करना है, के पास अंतर को अवशोषित करने के अलावा कोई विकल्प नहीं था।
इसलिए एक निवेशक पूरे दिन के लिए बाजार को सही ढंग से पढ़ सकता है और फिर भी अंतिम पंद्रह मिनटों में परिणाम को फिर से लिख सकता है।
जानकारी दिखाई दे रही थी। एक्सचेंज सांकेतिक मूल्य, मात्रा और ऑर्डर असंतुलन प्रकाशित करता है। देखने वाला कोई भी व्यक्ति वास्तविक समय में सेंसेक्स को लगभग 2,000 अंक गिरते हुए देख सकता है।
लेकिन एक महत्वपूर्ण जानकारी थी जो कोई नहीं जान सका: क्या नीलामी समाप्त होने के बाद भी असंतुलन पैदा करने वाले आदेश मौजूद रहेंगे?
वास्तविक मूल्य खोज और तरलता निर्वात के बीच यही अंतर है।
अलग-अलग शेयरों पर लागू 3% मूल्य बैंड प्रत्येक घटक के आंदोलन को बाधित कर सकता है, लेकिन यह 30 शेयरों से बने सूचकांक में समन्वित आंदोलन को जरूरी नहीं रोकता है। इसलिए सूचकांक-स्तरीय निपटान व्यक्तिगत-स्टॉक स्तर पर सुझाए गए स्पष्ट सुरक्षा उपायों की तुलना में कहीं अधिक बड़ी विकृति का अनुभव कर सकता है।
इसका मतलब यह नहीं है कि समापन नीलामी एक गलती थी।
नीलामी बंद करना आधुनिक बाज़ार संरचना का एक महत्वपूर्ण हिस्सा है। वे तरलता को केंद्रित करते हैं, दिन के अंत में खंडित व्यापार के प्रभाव को कम करते हैं और आधिकारिक समापन मूल्य स्थापित करने के लिए एक पारदर्शी तंत्र प्रदान करते हैं।
लेकिन वे तब सबसे अच्छा काम करते हैं जब उनके आसपास का पारिस्थितिकी तंत्र पर्याप्त रूप से गहरा होता है - और जब नियम प्रतिभागियों को नीलामी के तंत्र का फायदा उठाने से रोकते हैं।
हांगकांग का अनुभव शिक्षाप्रद है। इसने 2008 में एक समापन नीलामी शुरू की, एक हेवीवेट स्टॉक में तेज उतार-चढ़ाव के बारे में चिंताओं के बाद इसे निलंबित कर दिया, और अंततः 2016 में अतिरिक्त सुरक्षा उपायों के साथ इस तंत्र को फिर से शुरू किया।
अकादमिक शोध ने डेरिवेटिव समाप्ति के आसपास और जब बड़े ऑर्डर समापन के करीब आते हैं, तो समापन-मूल्य में हेरफेर की अधिक संभावना की पहचान की है।
यह भारत के लिए सबक को विशेष रूप से प्रासंगिक बनाता है: निगरानी प्रणाली हेरफेर का पता लगा सकती है, लेकिन अच्छे बाजार डिजाइन को पहली बार में हेरफेर को मुश्किल बनाना चाहिए।
सेबी के श्रेय के लिए, ऐसा प्रतीत होता है कि निगरानी ने 13 अगस्त के प्रकरण की तुरंत पहचान कर ली है, और अगली समाप्ति से पहले नियामक कार्रवाई की गई है। देखना काम कर गया.
इमारत को काम की जरूरत है।
इसलिए मैं विनियमन की एक और परत के लिए बहस नहीं कर रहा हूं। अक्टूबर 2024 के बाद से भारतीय बाज़ार पहले ही बदलावों की एक श्रृंखला को आत्मसात कर चुके हैं - कम साप्ताहिक समाप्ति और बड़े लॉट आकार से लेकर उच्च लेनदेन लागत और अब एक नया समापन तंत्र।
लगातार प्रतिबंध जोड़ने से अनपेक्षित परिणाम हो सकते हैं: भागीदारी गिरती है, तरलता कम हो जाती है और पूंजी की लागत बढ़ जाती है।
इसका उत्तर CAS को छोड़ना नहीं है। इसका निर्माण ठीक से करना है।
महत्वपूर्ण अंतिम विंडो के दौरान रद्दीकरण रोकें।
ऐसे ऑर्डर प्रकारों का परिचय दें जो असंतुलन को कम कर सकते हैं लेकिन जानबूझकर इसे बढ़ा नहीं सकते।
नीलामी के आसपास बाजार-निर्माण भागीदारी को गहरा करें, क्योंकि गहरी संस्थागत तरलता के लिए डिज़ाइन किए गए तंत्र से ऐसे बाजार में समान व्यवहार की उम्मीद नहीं की जा सकती है जहां तरलता अभी भी विकसित हो रही है।
और पुनर्मूल्यांकन करें कि क्या स्टॉक-स्तरीय मूल्य बैंड सूचकांक-स्तरीय निपटान मूल्य के लिए पर्याप्त सुरक्षा हैं।
इनमें से किसी भी उपाय से आम निवेशक को एक रुपये का भी नुकसान नहीं होना चाहिए।
लेकिन वे उन लाखों निवेशकों की रक्षा कर सकते हैं जो दोपहर 3 बजे के बाद कभी ऑर्डर नहीं देंगे, क्योंकि समापन मूल्य अंततः उनके म्यूचुअल फंड एनएवी, इंडेक्स फंड निष्पादन और डेरिवेटिव निपटान में प्रवाहित होता है।
यही कारण है कि विकृत समापन केवल एक व्यापारी की समस्या नहीं है।
यह निवेशकों की समस्या है।
यह एक बाज़ार-संरचना समस्या है।
और अंततः, यह एक आत्मविश्वास की समस्या है।
CAS समस्या नहीं है; पूर्ण सहायक माइक्रोस्ट्रक्चर के बिना CAS को तैनात करना समस्या है।
हमने नीलामी आयात की। अब हमें ब्रेक बनाने की जरूरत है।
(लेखक सैमको ग्रुप के संस्थापक और सीईओ हैं)
